DÉTERMINATION ET GARANTIE DU PRIX DE CESSION DES TITRES : CLAUSE D’AJUSTEMENT DU PRIX ET CLAUSE DE LOCKED BOX

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Dans les opérations d’acquisition de sociétés et de croissance externe, les aspects financiers, et notamment la question du prix de cession des titres, constituent ce qui est probablement l’élément essentiel de la négociation entre les parties.

La rédaction de la clause de fixation du prix reste bien souvent, dans la pratique des affaires, l’un des points qui cristallise le plus de discussions entre le cédant et l’acquéreur.

A ce titre, deux types de mécanismes de fixation du prix sont couramment utilisés :

• Un mécanisme d’ajustement du prix au titre duquel les parties conviennent de modifier le prix qu’elles ont arrêté à la date de signature du contrat d’acquisition (signing) sur la base de comptes de référence de la société cible, à l’issue de la date de réalisation, c’est-à-dire du transfert effectif des titres de la société (closing) ;
• Un mécanisme dit de locked box au titre duquel les parties conviennent d’un prix fixe arrêté sur la base d’un bilan historique.

Dans le mécanisme d’ajustement de prix[1], les parties s’accordent sur la valeur d’entreprise, le besoin en fonds de roulement (ie le besoin de trésorerie rendu nécessaire par l’activité de la cible) attendu lors du closing, mais surtout sur les modalités d’ajustement du prix. Cette méthode repose principalement sur la détermination de l’endettement financier net, savoir la somme des passifs de la cible (emprunts, crédits-baux, endettement hors bilan, dividendes non versés, etc…) diminué de celle des actifs de la cible (trésorerie disponible, valeurs mobilières de placement, etc…), ajustée de la variation du besoin en fonds de roulement, à savoir l’écart entre le niveau du besoin en fonds de roulement normatif et celui constaté au jour du closing.

Le prix qui est payé par l’acquéreur à la date du closing ne sera donc pas le prix définitif. Il s’agit là d’une estimation du prix définitif effectuée sur la base d’une appréciation de l’endettement net réel et du besoin en fonds de roulement réel. Les comptes de référence pour la détermination du prix définitif seront donc les comptes de cession de la cible arrêtés à la date de closing. C’est sur cette base que le prix des titres cédés sera finalement arrêté et qu’un acte de fixation du prix définitif sera formalisé entre les parties.

Ainsi, le risque de perte de valeur par rapport au prix finalement payé est prétendument plus faible que dans une mécanique de locked box dans la mesure où, le prix est payé sur la base des comptes au jour effectif du transfert des titres. Il n’en demeure pas moins, que l’ajustement du prix constitue un mécanisme à la fois complexe dans sa mise en œuvre et soumis à des négociations parfois relativement longues, et peut constituer une source d’insécurité juridique et de contentieux entre les parties (risque d’indétermination du prix, de clauses léonines, ou encore de clauses potestatives).

En pratique et comme toujours, la rigueur est de raison, l’ajustement du prix suppose de prévoir :

• une définition précise de l’endettement financier net,
• un référentiel aux principes comptables,
• des exemples chiffrés afin de limiter une interprétation erronée de la formule de calcul,
• le recours à l’expertise sur les seuls éléments de désaccord afin d’éviter le risque d’indétermination du prix (arbitrer les critères de choix entre expertise 1592 c. civ. et 1843-4 c. civ,
• la mécanique de résolution des litiges éventuels,
• l’encadrement de la gestion de la cible entre le signing et le closing. 

A l’inverse, dans un mécanisme de locked box, la trésorerie, la dette financière et le besoin en fonds de roulement sont déjà appréhendés par l’acquéreur. Le prix des titres cédés est fixé dans le contrat d’acquisition à partir du bilan historique (le bilan de référence) établi en amont de l’engagement des parties.

Le prix étant connu et figé, l’acquéreur doit impérativement se prémunir de la perte de valeur de la société cible qui pourrait être causée par les actes du vendeur entre la date du bilan de référence et la date de closing. A cet effet, des clauses encadrant les versements autorisés et interdits doivent impérativement être insérées dans l’acte d’acquisition pour prévenir toutes opérations susceptibles d’organiser une perte de valeur de la société cible :

• flux interdits : par exemple vente d’actifs, abandons de créances, distribution de dividendes, versement d’une rémunération exceptionnelle,
• flux autorisés : les flux qui correspondent au cours normal des affaires sont naturellement autorisés pour permettre à la société cible de poursuivre son activité, tels que par exemple le paiement des salaires, des loyers, des management fees, ces éléments devant naturellement être plafonnés.

Le locked box oblige toutefois l’acquéreur à réaliser une due diligence financière très approfondie et à encadrer la pratique d’une bonne gestion de la cible dès la date du bilan de référence afin d’éviter un écueil sur la période intercalaire jusqu’au closing. Il suppose aussi une indemnisation à l’euro l’euro et sans franchise du préjudice subi par l’acquéreur ou la cible, en cas de non-respect des contraintes de gestion imposées, soit sous forme d’une réduction de prix au closing pour les flux déjà identifiés à cette date, soit dans un délai court après le closing.

Ce mécanisme présente cependant l’avantage de sa simplicité : pas de compte à établir à la date de clôture de l’opération et aucune discussion n’est nécessaire autour du prix à l’issue de l’opération.

Il doit néanmoins être déconseillé en cas de période relativement longue entre signing et closing et reste moins adapté à des opérations réalisées durant la deuxième partie de l’exercice comptable compte tenu de la nécessité de s’appuyer sur des comptes de référence récents.

Ainsi, l’utilisation de ces mécanismes au-delà des enjeux et de la typologie de l’opération elle-même, s’apprécient également en fonction des avantages et des inconvénients pour le cédant et l’acquéreur et du rapport de force existant entre eux.

LE PÔLE CORPORATE 

Dans le cadre de son activité Corporate, les avocats du cabinet ALTIJ se tiennent à votre disposition pour vous accompagner dans vos opérations d’acquisition de sociétés et de croissance externe.

[1] nous n’envisagerons pas ici les clauses d’earn out qui permettent post-closing d’ajuster les différences d’appréciation sur la valorisation de la cible entre le cédant et le cessionnaire